相場の調整局面？それとも過剰反応？

鎌倉企業倒産予測インデックスは、10.04%ポイント上昇し23.79%に信用度は14番目のパーセンタイルに下落

2020年3月2日（ニューヨーク）：1949年にベンジャミン・グレアムが執筆した古典的名著「賢明なる投資家」は、市場価値という概念を興味深く解説しており、今でも通用する内容となっています。

グレアムは、読者に「ミスターマーケット」と呼ばれる投資のパートナーがいることを想像するよう提唱しています。「ミスターマーケット」は、毎日、株の売り買いの提案のためにやって来て、時に合理的な提案を行い、一方、時として情緒不安定になり「自らの熱狂や恐怖に身を委ねて」、「実に馬鹿げた」評価額での売買提案を行います。

鎌倉企業倒産予測インデックス® (http://www.kamakuraco.com/Solutions/KamakuraRiskInformationSvcs/TroubledCompanyIndex.aspx) は、先月、10.04%ポイント跳ね上がり23.79%まで急伸し、二カ月連続でデフォルト・リスクが大幅に悪化し、その結果、信用度が34番目のパーセンタイルから14パーセンタイルに下落しました。更に、先月のインデックスは1カ月間に11.51%～23.79%の間で推移し、大幅なボラティリティの上昇を示しています。このインデックスは、上場企業40,500社中で1%超のデフォルト確率を有する企業の割合を示したものです。インデックスの上昇は信用度の低下、インデックスの下落は信用度の改善を意味します。

2月末時点で、デフォルト確率1%～5%の企業の割合は17.44％と、前月比6.53%上昇しています。デフォルト確率5%～10%の企業の割合は3.62%と、前月比1.87%上昇。デフォルト確率10%～20%の企業の割合は1.04%上昇して1.89%となっています。また、デフォルト確率20%超の企業の割合は前月比0.60%上昇し0.84%となっています。全ての確率区分において、デフォルト確率が上昇していますが、最も上昇幅が大きい確率区分は、デフォルト確率1%～5%の企業のカテゴリーです。このことは、初期段階のストレスを抱えている企業の数が増大していることを示しています。

 

企業倒産予測インデックスの2月の数値は、23.79%と、1990年以来計測されてきた過去の企業信用度において, 14番目のパーセンタイルにまで下落しています。

2月時点で最もリスクの高い企業リストに含まれる10社のうち、6社が米国企業、残りが各々、カナダ企業、ルクセンブルグ企業、スペイン企業および英国企業でした。鎌倉コーポレーションの調査対象企業の中で最もリスクの高い企業として、Chaparral Energy社 (NYSE: Chap) が浮上し、同社の1年以内KDP (鎌倉デフォルト確率) は一カ月間で16.98％上昇、52.99%となりました。1カ月以内のKDPで計測すると、Deoleo社 (BME:OLE) が最もリスクの高い企業に留まっており、そのデフォルト確率は58.05%となりました。最もリスクの高い企業10社のうち、7社がエネルギー関連企業です。企業の短期デフォルト確率（30日KDP）を見てみると、下図からも分かるように、前月に比べ更に大幅な急伸が見られました。2月には調査対象企業の中で6社が債務不履行に陥り、そのうち4社が米国企業、残りがそれぞれ英国企業とメキシコ企業でした。

       最もリスクの高い企業10社 — 1年以内KDP

 

      最もリスクの高い企業10社 — 1ヵ月以内KDP

世界中で格付けされている全ての企業に対する鎌倉累積期待デフォルト曲線は、1年以内の期待デフォルト確率が0.91%上昇して2.2%に悪化、10年以内の期待デフォルト確率も0.59%上昇し14.82%に悪化したため、拡大しました。

 

解   説
解説者：鎌倉コーポレーション 社長 兼 最高執行責任者 マーチン・ゾーン(Martin Zorn)

定量モデルを使う理由は何でしょうか？格付けのように専門家の判断に基づくモデルが、長年使用されてきましたが、定量モデルの分析結果は、直感的ではないと拒絶する人もいるとよく聞きます。S&P500は、先週一週間で11.49％も下落し、米国債10年利回りは、史上最低値、1.31％まで低下しました。相場の動きに関するベンジャミン・グレアムのコメントを念頭に置いて見直してみると、先週一週間の動きは、非合理的な恐怖心の結果なのでしょうか、あるいはそれまでの相場における根拠なき熱狂に対する正当な調整局面の始まりなのでしょうか？

私は、健全性、収益性、成長の目標を、その優先順位で追及していた旧ワコビア銀行に21年間在籍して育った人間です。言い換えると、ソブリン・カントリーリスク、産業リスク、マーケットリスク、そして個別企業リスク等を含めた発行体の信用ファンダメンタルズの引き受け業務を信じてきました。引き受け業者として、債務返済の主たる原資としての営業キャッシュフローから報酬を受けると同時に、財務上の柔軟性の手段として資金調達能力等の二次的原資についても高い理解力を備えています。ポートフォリオ・マネージャーとして、「最初の損は最良の損」という格言を理解しています。別な言い方をすると、「希望は戦略にあらず」。誇大な煽りには、見返りがありません。

私自身の信用ファンダメンタルズを考える上で、長年、ワコビア銀行のローン管理部門で同僚であったボー・ブルックビー氏 (Bo Brookby) に大変感謝しています。同時に、現在の上司である、鎌倉コーポレーションの創業者、ドナルド・ヴァン＝デベンダー博士および鎌倉の研究担当マネージング・ディレクターでもあるロバート・ジャロウ教授（Robert Jarrow）に対しても大いに感謝しています。彼らからは、各種の意見に伴う先入観を取り除いて、事実やデータに対応することが可能となるベストプラクティスの定量モデリングの重要性について学びました。ウォルト・ディズニーの名言にあるように「ひらめいたら追及する。とことん追求してやり遂げる。」

先週一週間は、相場の調整局面を経験しました。これは、相場の転換局面なのか、あるいは過剰反応なのか？答えは、時が経てば分かるでしょう。過去２カ月の間、短期デフォルト確率の著しい上昇を目にしてきました。これは、長期にわたり続いた良好なクレジット相場の転換局面なのか、あるいは一過性なものでしょうか？低金利、スプレッドの縮小、更に緩和された財務制限条項のついたローン契約の仕組み等により、債務の返済・利払いが容易にされてきました。拡大続ける資本市場や引き受け基準の緩和によって、これまで借り換えが容易に行われてきました。

 新型コロナウイルスとそれにまつわる不透明感により、基本的な経済成長に係る考え方が刺激を受けています。基本的に、売上がなければ営業キャッシュフローは生まれません。過去２カ月において、1カ月以内のKDP (鎌倉デフォルト確率) および1年以内KDPの確率が大きく上昇した企業を見てきましたが、一方で市場の悪影響を受けたエネルギー関連セクターにおいてさえも、KDPの確率が大きく下落した企業を見てきました。これらの結果が意味するところは、あらゆる手段を駆使してファンダメンタル分析を行うことが必要であるという明快な呼びかけです。馬力と追い風を最も的確に区別できるのは、不透明で変動が起きやすい時期なのです。